高善文：牛市有没有下半场？

牛市有没有下半场？

安信证券：高善文

2008 年3 月21 日



内容提要

本文讨论了四个方面的问题，一是牛市下半场说法的由来和背景；二是牛市下半场的主要含义；三是牛市下半场的前途；四是资金面与基本面的关系。我们的结论是：作为大概率事件，牛市应该存在下半场，其支持因素是信贷政策转为放松和资本流入的放大，时间长度也许在两到三年的时间；在短期内，受通货膨胀压力和信贷控制导致流动性抽紧的影响，市场仍然存在一些压力；随着通货膨胀形势在中期内逐步稳定下来、经济增速持续回落和出口部门压力的进一步显现和扩散，信贷政策将做出相应调整，下半场的行情也将逐步展开。



     引言

　　08年1季度以来，中国股票 20 市场连续快速下跌，跌幅之大、跌速之快，大大超出了越多的机构投资者对市场的看法由多翻空，市场的情绪十分悲观。不少人认为，中国资本市场已经转入熊市，这不是一个假定，而是一个事实。

　　2007 年 11－12 月期间，我们提出牛市已经转入下半场。在近期和机构投资者的沟通中，大家纷纷在问：到底什么是牛市的下半场？牛市到底有没有下半场？为什么最近市场的下跌如此猛烈？未来支持市场上涨的力量在哪里？要回答这些问题，先要从牛市下半场的由来说起。



　　一、 牛市下半场的由来

　　2006 年 3 月份，我们提出由于中国贸易顺差的连续扩大，中国的各类资产价格可能即将进入全面重估过程，其主要标志是市场估值中枢的大幅度抬升。此后在 2006 年全年我们以此为主题推出了四篇报告1。当时上证指数在 1200 点附近，机构投资者普遍怀疑我们推断的资产重估是否会真的发生。因此，这些报告的重心在于说明资产价格将会发生重估的内在机理和逻辑基础。

　　在 2006 年的这些报告中，我们对于资产重估结束的条件进行了一些初步的推断，但并未从经验证据的角度认真研究其结束的具体过程。从理论分析的角度看问题，我们当时在各篇报告中的提法是：贸易顺差连续下降之日，就是资产重估即将结束之时。由于讨论贸易顺差需要考虑经济本身的增长，因此贸易顺差的下降是指相对gdp规模而言的，当然这一指标在当时我们没有进行仔细的说明。

　　回头看， 2007 年 10 月份以来资本市场的连续调整和快速下跌在宏观经济方面的重要背景确实是：贸易顺差占 gdp 的比例开始快速下降。到 2007 年 6 月份的时候，尽管并非所有的市场参与者都同意，但资产重估的结论可能在相当广泛的程度上被市场接受了，因此我们的研究工作开始认真考虑资产重估究竟在什么样的条件下会结束。在这段时间，以不少国家和地区资产重估过程的历史数据为基础，我们进行了仔细的经验研究，一个相当重要的发现是：在贸易顺差（相对 gdp ）连续下降之后，资产重估实际上还持续了更长的时间。日本和我国地区的情况无疑是这样的； 1995 年以后中国贸易顺差的增长过程在 1998 年基本结束，当时的市场随之出现了大幅度调整，但在 1999 年以后，在贸易顺差继续下降的背景下，市场重新进入了快速上涨过程；从内在逻辑的角度看问题， 1980 年代后期不少西欧国家资产价格上涨的表现也是大体类似的。这一结果无疑是令人惊讶的。贸易顺差的增长可以带动资产重估，重要的原因不但在于贸易顺差可以产生大量流动性；而且在于贸易顺差的扩大反映了产能过剩的事实，产能过剩的存在压制了经济的通货膨胀压力，从而在事实上可以存在比较宽松的货币信货创造过程，这正是我们在 2 006 一 2007 年两年的资产重估过程中观察到的重要事实。

　　那么为什么在贸易顺差连续下降之后，资产重估还持续了更长的时间呢？史数据中，我们逐步发现和认识到的重要机理是：在贸易顺差连续下降之后，信贷创造过程变得异常活跃，支持了资产重估的延续；信贷创造活跃起来的基本原因在于，贸易顺差的下降通常伴随着经济增速的下滑、汇率的大幅度升值部门的普遍困难，从而需要通过积极的货币政策支持经济活动的稳定幅度升值以及随后经济的困难通常来源于美元汇率的系统性贬值，以及弹性的缺乏。

　　98年在中国的贸易顺差转入下降过程的同时，中国经济增速不断下滑，企业出现普遍的困难；此前的亚洲金融危机也大幅度提高了人民币的实际有效汇，出口部门的压力很大。在此背景下，1999 年以后，中国的信贷创造过程开，资本市场随之结束接近两年的调整，转入快速上升过程。日本和地区资产重估过程在后期的机理大体相似；西欧国家资产重估过程的内基本如此。

　　由于这样的发现和认识，我们对资产重估过程进行了逻辑上的区分，把贸易顺差（相对gdp）上升过程的阶段称作资产重估的上半场，把贸易顺差下降以后信贷创造所支持的资产重估过程称作资产重估的下半场。这一区分体现007年6月份的报告中，在这篇报告中，我们同时强调中国的资产重估过程仍然处于上半场。2007年11月份以后，由于一系列数据显示中国的贸易顺差（相对gdp）即将开始连续大幅度下降，我们提出资产重估正在转入下半场。

　　这就是牛市下半场说法的由来。

　　值得提出的是，在我们区分了资产重估的上、下半场概念以后，有些投资者开玩笑地问我：“资产重估有没有中场休息呢？”。这确实是一个有趣和重要的问题。

　　从经验上看，中国资本市场在 1998 年的表现，以及德国市场在 1987 年的表现可算得上是中场休息，但其它地区的经验中并没有出现明显的中场休息，因此在这一逻辑区分中，我们没有提出中场休息的概念，而是把这一阶段（如果有的话）直接划入了下半场。

　　那么中场休息的原因是什么呢？很显然是信货创造过程在此期间受到抑制，这和政策失误或者宏观调控当局在短期内的其它政策考虑密切相关。

　　例如中国在 1998 年的“惜货”现象主要受制于当时的金融改革（ 2005 年的银行上市也抑制了当年的信货创造过程和市场表现），德国在 1987 年主要受制于其中央银行控制通货膨胀的努力。

　　正是由于对这些历史经验的梳理和分析， 2 007 年 12 月，我们在正式提出牛市转入下半场判断的同时，强调中期内的信货控制压力构成市场面临的最大的不确定性，并以德国市场在 1987 年的表现为例进行了说明。

　　之所以举出德国市场在 1987 年的例子，是因为中国短期内的通货膨胀压力很明显，并且信货控制构成了当局主要的政策选择，这和德国在 1987 年的情况十分类似。

　　那么为什么我们仍然认为牛市存在下半场呢？从历史经验和内在逻辑的角度看问题，由于这涉及宏观经济趋势的系统变化，因此下半场持续的时间都比较长。从日本和的情况看，其下半场持续的时间都超过了两年，中国在 1999 年以后的市场上涨过程也持续了两年左右。

　　因此如果说本轮中国牛市的上半场持续了两年左右时间的话，其下半场也可能持续两到三年的时间，而信货控制持续如此长时间的可能性并不大。有趣的是，我们提出牛市转入下半场的判断以后，在机构投资者范围内引起一些不同的解读。我们事后了解的事实是：悲观主义者认为这说明牛市很快就要结束，因此选择了减仓离场；乐观主义者认为这说明牛市依旧在，因此选择了守仓等待。

　　在解读方面存在这些差异，可能反映了三个方面的事实：

　　一是投资者对于上、下半场的区分存在误会，望文生义地理解其含义；我们的假定是投资者应该大体了解我们 2 007 年 6 月份报告的主要思想，但实际情况未必如此；

　　二是这反映了性格取向的差异。这正如出门被车撞，悲观主义者会认为很倒霉，差点撞死；乐观主义者会认为很幸运，没撞死。事实是一样的，但大家的解读各不相同。

　　三是不少投资者更看重短期的信货控制压力，看重德国市场在 1987 年的教训以及中国市场在 1 9 98 年的调整，对信货政策最终是否会走向放松抱有怀疑。从操作的角度看问题，这样的解读无疑是审慎的，并且迄今的市场表现显示是明智的。

　　回头来看，下半场的判断是一个相对长期的逻辑演绎，而投资者必须面对短期的市场波动和调整，这也许是研究和操作之间最大的差异。

　　

　　

二、牛市下半场的含义

　　更全面地理解牛市下半场的含义需要理解几个方面的概念：

　　一是如何定义活跃的信货创造？这包括两个方面的观察，一是信货增长率持续上升，二是信货市场上利率持续下降。两个方面的观察缺一不可。同理可知，如果信货增长率下降，同时信货市场利率上升，则构成了紧缩的信货控制。如果说活跃的信货创造可以支持市场的上涨，那么紧缩的信货控制则造成市场的下跌。

　　回头看，在 2007 年 12 月份我们提出牛市下半场判断的时候，可以清楚地观察和预见到信货增长率下降的趋势，但无法判断信货市场利率变化的方向。我当时的推测是，信货增长率尽管下降，但信货市场利率可能不变，甚至会继续下降。基于这样的猜测，我们对市场的短期走势仍然抱有谨慎乐观的态度，但同时强调信货市场利率的变化方向需要密切关注，并构成判决性的证据。

　　回头看，这样的推测是错误的，因为在信货增长率下降的同时，信货市场的利率实际上出现了明显上升。这方面的证据在中央银行 2008 年 2 月 22 日发布的货币政策执行报告中可以看得很清楚，这一证据确认中国在去年 4 季度以来的信货控制相当紧张，并构成了市场下跌的主要原因。实际上，在 2008 年 1 一 2 月份和分析员的沟通过程中，不少分析员都反映企业的资金压力比较大，资金成本在上升，但没有切实的证据显示这是普遍的现象，所以我们开始产生一定程度的担心，但仍然在等待最终的数据。 2 月 22 日中央银行发布的数据最终确认了信货市场利率上升的事实，确认了实体经济面由于信货控制导致流动性短缺的事实。

　　那么信货市场的利率能否提前获知呢？这大约是可能的。办法当然不是去打听方未披露的数据（这是可以的，但这是不合法的），而是去观察民间的借货利率。债券方面的专业人员后来告诉我，去年 4 季度银行票据的贴现利率大约翻了一番，遗憾的是我们知道得太晚了，否则市场的短期转折和调整也许是可以预头口的。

　　许多人基于哲学的原因会反对我们以上的想法，因为这把金融市场理解为一个机械系统，而问题在于金融市场的参与者会存在贪婪和恐惧，会存在情绪的巨大波动，这样的批评无疑是有道理的。对此我们能够给出的看法是：贪婪和恐惧来源于市场的波动，并强化了市场的波动，但这本身不能建立一个系统性的趋势；同时基于机械系统思想的理论推演能够提供对历史数据比较一致的解释，从而证明它是有用的。

　　基于机械系统思想的理论推演和模型预测当然会犯错误，特别是在经济趋势的拐点附近。造成错误的原因至少部分地在于：在经济趋势的上升和下降过程中会积累许多的不平衡，这些不平衡因素很难包容在模型参数里。

　　去年四季度信货市场利率出现上升是一个转折，它扭转了 2 005 年 3 季度以来这一利率持续下降的趋势，而中国市场的重估和上涨过程正好同步于这一利率的下降过程，而市场在其它时期的下跌也基本同步于这一利率的上升过程。这暗示基于机械论的思想去理解和推断市场是有道理的。

　　问题的关健在于，信货市场利率在去年四季度的上升幅度并不算十分惊人，至少比 2004 年下半年的上升幅度要更和，但市场的下跌幅度大大超过了我们的预期。我们在去年底的想法是，即使在最坏的情况下信货市场利率出现上升，考虑到上市公司利润的增长，股票市场在指数方面的压力也许可以吸收，至少不会出现巨幅的下跌。问题出在哪里呢？

　　首先，这当然在于我们在事前弄错了信货市场利率变化的方向（没有及时跟踪民间利率的情况无疑是数据收集方面的失误）；同时这还在于：市场在连续两年的上涨过程中积累了大量的不平衡因素，在市场转入下跌的过程中这些不平衡需要集中消化。例如这包括：在市场上涨过程中解禁但没有减持的“大小非”在市场下跌的时候大量抛售；在市场上涨过程中不急于融资的企业在市场转入下跌的时候大量融资，以及恐慌在散户和新基民中可能形成的“羊群效应”。对于这些不平衡因素形成的破坏力，我们在事前的估计显然是不充分的。

　　这些不平衡因素的持续消化意味着，即使很快出现活跃的信货创造，市场也需要一段时间来建立新的趋势。但从历史经验和必要的逻辑推理看，持续的活跃信货创造一定会建立新的趋势，这一结论应该不会存在太大的问题。在这一意义上，牛市的下半场（至少部分地）取决于信货政策的变化方向，这也是我们再三强调信货控制政策走向的原因。

　　二是如何理解资本流动和资产重估之间的联系。如前所述，贸易顺差的显著扩大通常会带动资产重估，部分的原因在于这可以形成大量的流动性；部分的原因在于这会压制国内的通货膨胀，从而在事实上支持比较活跃的信货创造。

　　从类似的逻辑出发，如果存在大规模的资本流入，那么这也可以形成大量的流动性；资本流入会推动汇率升值，从而可能抑制通货膨胀压力，并支持活跃的信货创造。

　　因此，在资产重估的意义上，贸易顺差和资本流入都可以形成流动性创造，但分别通过不同的渠道作用于通货膨胀，从而支持信货创造，并推动资产价格的上升。法国和芬兰在 1980 年代后期经历的资产价格膨胀，可以利用这一机理来理解。

　　当然，流动性的创造也可能伴随着经济活动的扩张和通货膨胀压力的上升，而不是资产价格的膨胀，例如中国在 2003 年前后经历的情况。实际上在理论上和许多现实案例中，资本流入或贸易顺差的扩大也可能伴随或促成其它的宏观经济后果，这取决于实体经济的基本状况，以及形成资本流入局面背后的原因等，例如 1979 一 1982 年期间美元汇率急速升值，资本流入，但美国经济和资本市场的表现都比较疲弱。

　　从牛市下半场的角度看问题，在信货创造之外，另外一个可以预期的机制是大量的资本流入。预期未来资本流入可能扩大的原因至少有三个方面，一是人民币汇率加速升值所形成的投机；二是美联储降息所形成的美元流动性创造；三是未来次货危机逐步缓和以后所形成的资本流动方向的调整。实际上，从传闻数据看，今年 1 一 2 月份中国的资本流入数量似乎已经出现比较明显的放大。

　　那么这种资本流入将支持经济的扩张和通货膨胀的上升，还是支持资产价格的重估呢？这可能主要取决于实体经济对流动性的吸收能力。从我们的观察来看，后者也许与实体经济供求平衡状态密切相关。

　　

　

　三、牛市下半场的前途

　　牛市下半场的前途如何，从流动性供应的角度看问题，主要取决于未来资本流入的情况以及信货政策的松紧；从实体经济对流动性需求（即对流动性的吸收能力）的角度看问题，主要取决于未来实体经济供求平衡格局的变化。流动性供求平衡情况的重要判别性指标之一是信货市场利率的变化方向。

　　从实体经济供求平衡状况的角度看问题，在短期内，由于供应能力增长的放慢以及劳动力市场的紧张，经济总体上供不应求的局面还会强化，通货膨胀的压力还会上升一段时间；在中长期内，随着汇率加速升值等因素对出口部门压力的进一步显现以及外围经济减速的发展，供不应求的局面将逐步消失，通货膨胀的压力也将开始下降。

　　这意味着未来实体经济的变化方向是：经济增速波动下行，通货膨胀冲高回落，实体经济对流动性的吸收能力先升后降。

　　从流动性供应的角度看问题，资本流入的趋势可能是维持高位，甚至逐步扩大；考虑到实体经济的变化方向，信货控制的趋势可能是先紧后松。综合来看流动性的供应趋势应该是前低后高。

　　这样，流动性供求平衡格局的演化方向可能是前紧后松，转折的标志是通货膨胀压力的下降和信货控制政策的调整。流动性供求平衡状况的重要度量指标之一是信货市场的利率变化方向。

　　换句话说，在短期内由于信货控制导致的流动性抽紧甚至是短缺，资产市场可能还存在一些压力，压力的大小可以追踪信货市场利率变化并考虑市场自身不平衡的修正来推断；在中长期内资产重估的趋势依然明确，牛市下半场的主升浪依旧可以期待。这就是说牛市下半场依旧存在，基本格局应该是“短空长多” , 持续时间也许在两到三年。

　　那么如果没有出现牛市下半场，基本原因可能是什么呢？从理论上不难推测，这大体会因为以下情况而发生：

　　一是美元汇率在未来两三年内连续快速升值，导致中国资本流入枯竭，汇率升值压力消失。

　　二是通货膨胀完全失控，不断爬升，导致长期的严厉信货控制。

　　三是人民币汇率出现一次性大幅度升值，资本流出，政府转而采用财政手段刺激经济，信货控制继续维持。

　　以现在的情况来推测，这些情况出现的概率应该不大，所以牛市下半场应该是一个大概率事件。

　　

　　四、小牛去哪里了？一一一基本面与资金面的对决

　　2006 年 10 月份，基于对资产重估机理的进一步梳理和合理的事实基础与假定，我们提出 2007 年中国的资产市场将出现三头牛，即“债市小牛、股市中牛、地市大牛”。这一说法在机构投资者范围内引起广泛的注意和讨论，也招致相当普遍的怀疑，其中怀疑的重点是对债市和房地产市场的判断。

　　到 2 0 07 年下半年的时候，股票和房地产市场的走势大体验证了我们的预判，但债券市场的情况有些不同。

　　同分析股票市场的情况类似，债券市场的分析通常也涉及基本面和资金面两个方面。其中基本面主要指通货膨胀的趋势、中央银行的利率政策等；资金面主要指银行间市场流动性的余缺，对于后者，我所提出的主要度量指标是货币和信货增长率的差显巨。

　　基于资产重估的内在逻辑和对债券市场历史经验的仔细梳理，我断言中国债券市场的涨跌与通货膨胀以及中央银行的利率政策基本没有关系，主要取决于资金面的情况。从资金面的趋势来推断，我认为 2 007 年中国的债券市场价格指数应该刁 • 幅度上涨。

　　实际发生的情况是 2007 年 3 月份以后，债券市场不断下跌。到 6 月份的时候，一些债券市场的参与者开始追问我说：“你的小牛去哪里了？ " ，股票市场的参与者则提醒我说：“三头牛中恐怕走丢了一头”。

　　在当时的舆论看来，通货膨胀压力逐步显现，中央银行的利率不断上调，所以债券市场应声而落，这是由基本面因素决定的。正是由于我对基本面因素的轻视和忽略，才出现对债券市场的误判。

　　这样的批评我并不信服，原因在于相同的逻辑无法解释历史上债券市场的涨落。那么问题出在哪里呢？我反复考虑，认为这可能和股票市场的羊群效应导致的储蓄搬家有关系。由于羊群效应不可能长期持续，债券市场的上涨趋势并未改变。

　　因此在回答债券市场参与者追问的时候，我通常说“快了，快了，小牛很快就出来了”。但债券市场继续下跌，大家并不同意这样的判断。

　　2007 年 12 月以后，随着羊群效应的消失和信货控制导致的资金回流，债券市场价格指数开始猛烈上涨，并在 2008 年 2 月中旬创出了历史新高。从基本面因素看，同期的通货膨胀继续上升，并超出了市场的普遍预期，基本面因素显然无法解释市场的上涨，更无法解释市场创出新高的事实。

　　因此，如果截止到 2007 年底看问题，债券市场的小牛确实没有出现，如果将时间稍微拉长一个月，那么“债市小牛”的预判确实得到了支持。这一变化更为重要的含义在于：对于中国的债券市场而言，就把握指数的趋势来说，资金面确实比基本面更重要。

　　当然，一些分析人员在债券市场下跌的时候用基本面来解释，在市场上涨的时候用资金面来解释，自可以立身于不败之地，但解释缺乏逻辑的一致性则是明显的缺陷。这正如股票分析员在市场上涨的时候用人口红利、储蓄搬家、黄金十年的高增长、人民币升值等因素来解释，在市场下跌的时候又用“大小非”解禁、估值过高等因素来解释，永远都有话说，但前后缺乏一致性。

　　债券的情况是这样，股票的情况也是这样。在与市场参与者沟通的时候，我体会到，即基本面因素。他们通常指出，既然在熊市的条件下，单个公司利润超预期的持续增长也会刺激股价不断上升，这无疑是极端正确的。

　　我所怀疑的情况是，对于市场的总体上涨来说，流动性和盈利到底哪个重要？从长期的角度看问题，市场的估值中枢是大体稳定的，说明市场的总体上涨主要依赖于盈利的增长；但从几年的角度看问题，市场的估值中枢则会剧烈波动，这中间当然有其它一些因素，但流动性余缺的影响无疑值得高度重视。

　　基本的原因在于：如果流动性的总量不改变，那么面对一家公司的利润增长超预期，为了买进其股票，投资者必须卖出其它股票和资产。其结果是这家司的股票价格可以上升，股票市场的价格指数未必上涨。

　　在流动性过剩的条件下，市场的估值中枢在上升，同时可以在股价的上升过程中创造出利润。从而可以产生大规模的牛市，正如我们在过去两年所看到的情况一样。

　　所以分析单个股票的大幅度涨跌，利润增长趋势是决定性的；分析市场的总体大幅度涨跌，流动性的余缺则可能是决定性的。

　　讨论这样的看法是为了说明，在牛市的下半场，经济增速处在波动探底的趋势中，上市公司的总体盈利增长率也可能处在比较低的水平，因此习惯于分析公司的分析员很难认同市场还会大幅度上涨的想法。实际上，我们在 2006 年 3 月份提出资产重估的推论时，机构投资人之所以存在普遍的怀疑，是因为其中缺乏对利润的分析，并认为离开利润的增长，市场的大幅度上升难以想象，但实际上过去两年估值上升对市场的影响显然更大。

　　容易指出的事实是，在 1999 一 2001 年中国上轮牛市的下半场，牛市的下半场等案例中，经济增速的方向是在下降，上市公司利润增长并不惊人。

　　总结过去几年的经验教训，我个人的体会是，我对利润增长的重视程度不是太低了，而是太高了，以至于在实体经济由流动性过剩转入流动性短缺的时候，仍然指望通过利润增长来支持股价。实际发生的情况是，在流动性短缺出现的局面下，市场基本忽视利润的增长格局和趋势，忽视仍然存在的积极的基本面因素，直接对估值水平进行向下的修复。